美国4月非农数据点评：近期无虞，未来堪忧

本文来自格隆汇专栏：中信债券明明，作者：明明FICC研究团队

核心观点

4月美国劳动力市场强劲增长，新增非农就业人口高于预期，失业率下降至历史最低位，但是需要注意本月数据在未来两个月存在向下修正的风险。未来美国信贷紧缩加剧或导致美国就业市场更快降温。未来美国通胀下行的阻碍或一定程度减少，叠加美国银行业动荡仍未平息，预计美联储6月及此后不再加息概率较高，存在美联储年内降息的概率。

4月美国劳动力市场强劲增长，新增非农就业人口高于预期，失业率下降至历史最低位。美国4月季调后非农就业人口增加25.3万人，高于预期的18.5万人，较上月16.5万人进一步上升。失业率录得3.4%，低于预期3.6%，回落至历史最低位。细分来看，4月美国非农就业人数的增长主要由教育和保健服务、专业和商业服务、休闲和酒店业的增长带动。批发业、采矿业、零售业、公用事业、信息业和其它服务业的新增就业人数均小于1万人。4月平均时薪环比增0.5%，预期增0.3%，前值增0.3%。

虽然这份非农报告显示美国就业市场超预期强劲，但是需要注意由于下修此前两个月数据，非农新增人数三个月移动均值继续下降，劳动力市场走弱趋势未改，并且本月数据在未来两个月存在向下修正的风险，同时一些数据显示出美国就业市场出现了进一步降温的迹象。回顾过往的非农数据来看，近期下修数据的频率与幅度明显上升，3月从增23.6万人大幅下修至增16.5万人，较少见的第一次下修幅度较高，因而当前4月25.3万人面临在未来两个月较大幅下修的风险。若4月数据修正后再一次低于20万人，则三个月平均新增非农人数将进一步临近20万人（当前为22.2万人），则意味着失业率走出低位震荡期并开始上升期（以高于局部最低点0.3%以上为标志）的时点将临近。此外，近期美国人口普查局企业调查数据中部分行业企业预期的招工需求大幅下降、美国工作时间进一步下降、持续领取失业金人数仍处于上升趋势，均反映出美国就业市场出现了进一步降温的迹象。

未来美国信贷紧缩加剧或导致美国就业市场更快降温。市场对于存款担忧加剧，叠加短期金融资产高利率的吸引，美国银行存款流失预计将继续，这将导致银行不得不增加短期借款，进而推升银行负债端成本以及银行经营压力，抑制银行借贷意愿。此外，市场信心在不断动荡的银行业中继续下降，区域性银行面临较高的抛售风险。同时高企的贷款利率也将抑制企业的借款需求，供需两端将共同抑制银行信贷增速，M2以及信贷同比增速已大幅下降。预计未来企业经营压力将增加，招聘将放缓，尤其是风险抵抗能力较弱的小企业将遭受更严厉的信贷紧缩寒风。预计未来员工短缺程度较低、市场集中度较低（小企业占比较高）行业的就业市场或因信贷紧缩而更快地降温。

预计美联储6月及此后不再加息的概率较高。4月薪资环比增速从0.3%反弹至0.5%，但薪资增速反弹的可持续性还需观察。考虑到近期美国通胀下行符合预期，虽然核心通胀下行速度偏缓，但住房项通胀预计于二季度放缓，将有效推动核心通胀下降。同时，未来劳动力市场降温预计将推动服务项通胀下行，因而未来美国通胀下行的阻碍或一定程度减少。并且当前美国银行业动荡还在持续，市场恐慌情绪仍在升温，在银行业压力将持续的预期下，我们继续认为6月及此后不再加息的概率较高。

由于未来劳动力市场存在快速走弱的可能性，因而存在美联储年内降息的概率。展望全年，劳动力市场降温预计将一定程度在下半年推动通胀最具粘性的核心服务通胀放缓，届时美联储紧缩压力将有所缓解。因而，若银行业承压，信贷较快紧缩，推动劳动力市场趋弱，这或将加速把美国经济推向衰退，因而今年存在一定降息的可能性。

正文

数据

美国劳工统计局公布数据显示，美国4月季调后非农就业人口增25.3万人，高于增18.5万人的预期，3月由增23.6万人下修至增16.5万人；4月失业率为3.4%，预期为3.6%，前值为3.5%；4月平均时薪同比增4.4%，预期增4.2%，前值由增4.2%上修至增4.3%；平均时薪环比增0.5%，预期增0.3%，前值增0.3%；4月劳动参与率为62.6%，前值为62.6%，预期为62.6%。

点评

美国就业增长高于预期，失业率小幅下降

4月美国劳动力市场强劲增长，新增非农就业人口高于预期，失业率下降至历史最低位。美国4月季调后非农就业人口增加25.3万人，高于预期的18.5万人，较上月16.5万人（修正前为23.6万人）进一步上升。失业率录得3.4%，低于预期3.6%，回落至历史最低位。

细分来看，4月美国非农就业人数的增长主要由教育和保健服务、专业和商业服务、休闲和酒店业的增长带动。4月美国非农就业人数总计新增25.3万人，略低于过去6个月的平均增幅29万人。增长主要由教育和保健服务（+7.7万人）、专业和商业服务业（+4.3万人）、休闲和酒店业（+3.1万人）推动，批发业、采矿业、零售业、公用事业、信息业和其它服务业的新增就业人数均小于1万人，其中负增长的为批发业。

未来美国就业市场存在更快速降温的风险

虽然这份非农报告显示美国就业市场超预期强劲，但是需要注意由于前两个月数据下修，非农新增人数三个月移动均值继续下降，进一步接近20万人，本月数据在未来两个月存在向下修正的风险。回顾过往的非农数据来看，近期下修数据的频率与幅度明显上升，1月下修4.5万人左右，2月下修6.3万人，3月从增23.6万人大幅下修至增16.5万人（下修7.1万人），较少见的第一次下修幅度较高，因而当前4月25.3万人面临在未来两个月较大幅下修的风险。同时，由于前两个月下修，新增非农就业人数三个月移动均值（较准确的就业市场是否疲软的指标）实际上在4月是进一步下行至22.2万人，劳动力市场走弱趋势未改。若4月数据修正后再一次低于20万人，则三个月平均新增非农人数将进一步临近20万人，则意味着失业率走出低位震荡期并开始上升期（以高于局部最低点0.3%以上为标志）的时点将临近（该时点往往在三个月平均新增非农人数突破20万人时点附近）。

并且一些数据显示出美国就业市场出现了进一步降温的迹象。美国人口普查局企业调查数据显示近期部分行业中企业预期的招工需求大幅下降，包括此前增长一直较为强劲的休闲娱乐行业、住宿餐饮服务行业。并且美国工作时间也在进一步下降，反映出未来劳动力需求将继续下降。此外，反映美国就业市场失业情况的指标——持续领取失业金人数自去年年底开始出现上升趋势，该指标往往领先于失业率变动。

未来美国信贷紧缩加剧或导致美国就业市场更快降温。市场对于存款担忧加剧，叠加短期金融资产高利率的吸引，货币市场基金流入仍在增加，美国银行存款流失预计将继续，这将导致银行不得不增加短期借款，进而推升银行负债端成本以及银行经营压力，抑制银行借贷意愿。此外，市场信心在不断动荡的银行业中继续下降，区域性银行面临较高的抛售风险，KBW纳斯达克区域性银行股指数在3月暴跌后几乎没有恢复，并且在五月以来继续下跌，一些区域性银行例如西太平洋合众银行、阿莱恩斯西部银行等5月以来遭遇抛售，恐慌情绪仍在蔓延。同时，高企的贷款利率也将抑制企业的借款需求，供需两端将共同抑制银行信贷增速。M2以及信贷同比增速已大幅下降，预计信贷紧缩趋势将持续，因而未来企业经营压力将增加，招聘将放缓，尤其是风险抵抗能力较弱的小企业预计将遭受更严厉的信贷紧缩寒风。人口普查局数据显示小企业就业人数（企业人数小于500人）占总就业人数的46%，建筑业、房地产租赁业、住宿餐饮业、其他服务业中小企业就业人数占比超60%，预计未来员工短缺程度较低、市场集中度较低（小企业占比较高）行业的就业市场或因信贷紧缩而更快地降温。

未来美联储货币政策将走向何方？

薪资增速反弹的可持续性还需观察，考虑其他因素，未来美国通胀下行的阻碍或一定程度减少，叠加美国银行业动荡仍未平息，预计美联储6月及此后不再加息的概率较高。4月薪资环比增速从0.3%反弹至0.5%，亚特兰大联储时薪三个月平均薪资增速也在3月出现反弹，但环比增速波动较大，还需观察未来几个月薪资增速以及各维度通胀数据。考虑到近期美国通胀下行符合预期，虽然核心通胀下行速度偏缓，但住房项通胀预计于二季度放缓，将有效推动核心通胀下降。同时，未来劳动力市场降温预计将推动服务项通胀下行。并且当前美国银行业动荡还在持续，市场恐慌情绪仍在升温，在银行业压力预计将持续的背景下，我们继续认为6月及此后不再加息的概率较高。

由于未来劳动力市场存在快速走弱的可能性，因而存在美联储年内降息的概率。展望全年，劳动力市场降温预计将一定程度在下半年推动通胀最具粘性的核心服务通胀放缓，届时美联储紧缩压力将有所缓解。因而，若银行承压，信贷较快紧缩，推动劳动力市场趋弱，这或将加速把美国经济推向衰退，因而今年存在一定降息的可能性。

注：本文节选自中信证券研究部已于2023年5月6日发布的《美国2023年4月非农数据点评—近期无虞，未来堪忧》报告，报告分析师：中信证券首席经济学家 明明  执业证书编号: S1010517100001

首席资管与利率债分析师：章立聪 执业证书编号: S1010514110002；周成华 执业证书编号: S1010519100001；彭阳 执业证书编号: S1010521070001

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